メザニンローン ── シニアとエクイティの間

メザニンは、シニアとエクイティの中間に位置する資金です。ただ、「中間だから中程度のリスク」という理解は、実態と違います。

メザニンの損失は、資産価値の下落に比例して緩やかに増えるのではありません。ある水準までは無傷で、そこを超えると急激に毀損します。

この記事では、その構造を数字で確かめたうえで、実務上の手当てを整理します。

資本構成の階層

階層	回収の順位	損失の負担
シニア	最優先	最後
メザニン	シニアの次	エクイティの次
エクイティ	最後	最初

キャッシュフローは上から順に、損失は下から順に配分されます。

「中間」という理解の限界

物件価値100億円、シニア70億円、メザニン20億円、エクイティ10億円という構成で考えます。

だから、緩衝材の厚みを見る

メザニンの安全性を決めるのは、その下にどれだけエクイティが積まれているかです。

見る指標	意味
アタッチメント・ポイント	どこから損失を負い始めるか（この例では10％下落）
デタッチメント・ポイント	どこで全損するか（この例では30％下落）
シニア込みのLTV	シニアとメザニンの合計 ÷ 資産価値

エクイティが薄い案件では、アタッチメント・ポイントが手前に来ます。同じ「メザニン」でも、案件によって性質がまったく違います。

利回りの水準

メザニンの期待利回りは、シニアより大幅に高く設定されます。劣後する分のリスクを負うためです。

具体的な水準は、案件の構造、緩衝材の厚み、資産の性質、その時点の市場環境によって変わります。「シニアに数パーセント上乗せする程度」という理解では、劣後リスクに見合いません。

何を担保に取るか

手段	内容
物件への劣後担保	二番抵当など。実行にはシニアとの調整が必要
出資持分への質権	SPCの持分や受益権に質権を設定する
口座の管理	資金の流れを管理する口座への担保
キャッシュトラップ	一定の条件に抵触した場合、余剰資金を留保する

債権者間協定

返済の繰延べは「先送り」

メザニンでは、利息の支払いを繰り延べる仕組みが設けられることがあります。現金で払えない分を元本に組み入れる形です。

キャッシュスイープ

逆に、余剰資金が生じたときに強制的に返済に充てる取り決めもあります。一定の条件に抵触した場合に発動します。

エクイティへの分配より、債務の返済が優先されます。

コベナンツ

指標	抵触したときに起こること
LTV	キャッシュトラップ、追加の担保、期限の利益の喪失
DSCR	同上。水準はシニアより厳しく設定されることがある
稼働率	報告義務の強化、分配の停止

メザニンのコベナンツは、シニアより手前で発動するように設定されるのが通常です。シニアが動く前に、メザニンが対応できるようにするためです。

出口が効く

メザニンの回収は、最終的に物件の売却または借換えに依存します。

実務上の確認点

案件の構造

• 各層の金額と、資産価値に対する割合
• アタッチメント・ポイント（どこから毀損が始まるか）
• デタッチメント・ポイント（どこで全損するか）
• 資産価値の算定根拠と、鑑定評価の前提

契約の内容

• 債権者間協定の有無と内容
• スタンドスティルの期間
• 担保の種類と、実行の手順
• コベナンツの水準と、抵触時の効果
• 利息の繰延べに関する定め
• 期限前弁済の条件と違約金

原資産

• デューデリジェンスの結果と、未解決の指摘事項
• 境界、越境、接道、法令への適合
• 賃貸借契約の内容と、テナントの信用力
• 修繕の必要性と時期

リーマンショックからの示唆

2008年以降、不動産価格の下落によってメザニンの多くが毀損しました。

要因として指摘されるのは、次の点です。

• 緩衝材が薄い案件が増えていた　エクイティの比率が低下していた
• 資産価値の前提が、上昇局面の水準で置かれていた
• 出口が借換えに依存し、その借換えができなくなった
• 債権者間協定の内容が、実際の局面で機能しなかった

構造が精緻でも、前提が崩れれば結果は変わりません。前提の妥当性を、常に確認してください。

まとめ

• メザニンの損失は連続的でなく閾値的。この例では10％下落まで無傷、30％下落で全損。
• 安全性を決めるのは、下に積まれたエクイティの厚み。同じメザニンでも案件により性質が違う。
• 担保は物件の劣後順位だけでなく、SPCの出資持分への質権が組み合わされる。
• 債権者間協定の内容が、実質的な権利の強さを決める。
• 利息の繰延べは負担を減らす仕組みではない。元本に積み上がる。