DCF法と割引率 ── 将来の収益を、いまの値に直す
- 将来のお金は、今のお金より価値が低い。その差を割り引いて揃えるのがDCF法
- 還元利回りとキャップレートは同じもの。割引率とは別の概念
- 結果を最も左右するのは売却価格の想定。ここが分からない
- 精緻に見える計算でも、前提を変えれば答えは変わる。数字を一つの答えにしない
五年後に受け取る100万円と、今の100万円は同じ価値でしょうか。
同じではありません。今の100万円は運用できますし、物価が上がれば買えるものが減ります。そして、五年後に本当に受け取れるかも分かりません。
この差を計算に入れて、将来のお金を「今の価値」に直してから足し合わせる。これがDCF法（割引キャッシュフロー法）です。この記事では、その考え方と限界を扱います。
時間の価値
年利5％で運用できるなら、今の100万円は一年後に105万円になります。逆に言えば、一年後の105万円は、今の100万円と同じ価値です。
これを逆算すると、一年後の100万円は、今の約95万円に相当します。
| 受け取る時期 | 金額 | 今の価値（年5％で割り引く） |
|---|---|---|
| 1年後 | 100万円 | 約95.2万円 |
| 3年後 | 100万円 | 約86.4万円 |
| 5年後 | 100万円 | 約78.4万円 |
先の話ほど、今の価値は小さくなります。この割り引く割合が割引率です。
実際に計算してみる
次の条件で考えます。
- 毎年の手取り（純収益）が100万円
- 5年間保有し、5年後に2,000万円で売却
- 割引率は5％
| 今の価値 | |
|---|---|
| 5年分の純収益 | 約433万円 |
| 5年後の売却代金 | 約1,567万円 |
| 合計 | 約2,000万円 |
この物件は、今の価値で約2,000万円ということになります。
ちょうど2,000万円になったのは偶然ではありません。純収益の利回り（100万円÷2,000万円＝5％）と割引率が同じだからです。
前提を変えると
| 変えるもの | 結果 |
|---|---|
| 割引率を6％に | 約1,916万円（84万円下がる） |
| 売却価格を1,600万円に | 約1,687万円（313万円下がる） |
売却価格を2割下げただけで、結果は1割半以上下がりました。この計算では、売却価格の想定が結果の大半を占めています。
割引率をどう置くか
割引率は、「そのリスクを取るなら、これくらいの利回りは欲しい」という水準です。
| 構成要素 | 内容 |
|---|---|
| 無リスクの利回り | 国債の利回りなど、ほぼ確実に得られる水準 |
| 上乗せ分 | その物件固有のリスクに応じた上乗せ |
上乗せが大きくなる条件
- 賃貸の需要が不安定な地域にある
- 建物が古く、修繕の見通しが立てにくい
- 入居者が一社・一世帯に集中している
- 売却が難しい（再建築不可、市街化調整区域など）
- 境界が未確定、越境があるなど、権利関係に不確実性がある
割引率を下げれば、物件の現在価値は上がります。逆も同じです。
そのため、「この物件の価値は○○円です」という計算結果を見たら、割引率をいくつに置いたかを確認してください。
根拠を示せる人と、示せない人がいます。示せない場合、その数字は判断の材料になりません。
還元利回り（キャップレート）は、別の概念
還元利回り（Capitalization Rate、キャップレート）は、次の関係を表します。
| 式 | |
|---|---|
| 還元利回り | 年間の純収益 ÷ 価格 |
| 価格 | 年間の純収益 ÷ 還元利回り |
「還元利回りを基に計算した価格をキャップレートと呼ぶ」という説明を見かけますが、誤りです。還元利回りとキャップレートは、同じものを指す言葉です。
そして、割引率とも別のものです。
割引率との違い
| 還元利回り | 割引率 | |
|---|---|---|
| 使う場面 | ある一年の純収益から、価格を求める | 複数年のキャッシュフローを今の価値に直す |
| 前提 | その収益が続くとみなす | 年ごとの収益と、売却価格を個別に置く |
| 大小の関係 | 一般に、割引率のほうが高くなります（将来の収益が減ると見込む分） | |
純収益が横ばいで続くと見込むなら、両者は近づきます。収益が減っていくと見込むほど、割引率は還元利回りより高くなります。
NPVとIRR
| 意味 | 見方 | |
|---|---|---|
| NPV （正味現在価値） |
将来のキャッシュフローの現在価値 − 投資額 | プラスなら、置いた割引率を上回っている |
| IRR （内部収益率） |
NPVがちょうどゼロになる割引率 | その投資の年利換算の利回り |
NPVは金額、IRRは率です。規模の違う案件を比べるならIRR、この案件で結局いくら増えるかを見るならNPVが向いています。
IRRは投資の規模を表しません。IRR10％で100万円の案件と、IRR7％で1億円の案件では、増える金額はまったく違います。
また、途中で追加の支出が入るなど、キャッシュフローの符号が何度も変わる場合、IRRが複数出たり、意味を持たなくなることがあります。大規模修繕で一時的にマイナスになる年がある計画では注意が要ります。
この方法の限界
DCF法は精緻に見えます。しかし、精緻なのは計算であって、前提ではありません。
一 売却価格の想定が、結果を支配する
先ほどの例では、5年後の売却代金が全体の約8割を占めていました。保有期間が短いほど、この傾向は強くなります。
そして5年後の売却価格は、誰にも分かりません。ここに置いた数字が、結論をほぼ決めます。
二 賃料の見通しが立てにくい
建物は古くなり、周辺には新しい物件ができます。今の賃料が何年続くかは分かりません。
三 精緻さが、確からしさに見える
小数点まで出た数字は、確かなものに見えます。しかし、根拠のない前提から出た数字は、どれだけ細かくても根拠がありません。
「この物件の価値はいくらか」を出すためではなく、「どの前提が結論を左右するか」を知るために使ってください。
- 割引率を1％動かすと、いくら変わるか
- 売却価格を2割下げると、いくら変わるか
- 賃料が1割下がると、いくら変わるか
動かしてみて、大きく動く項目が、その投資の急所です。そこを重点的に調べることになります。
数字に現れないもの
DCF法の計算には、次の条件が入りません。しかし、売却価格の想定を通じて効いてきます。
| 条件 | 売却価格への影響 |
|---|---|
| 再建築できない | 買い手に融資が付かない。想定を大きく下げる必要がある |
| 市街化調整区域 | 買い手が限られる |
| 境界が未確定 | 測量費と数か月。売却の時期がずれる |
| 越境がある | 是正または覚書が必要 |
| 擁壁の状態 | 説明事項。担保評価にも影響しうる |
これらは購入前に確認できます。確認したうえで、売却価格の想定に反映させてください。
実務での使い方
自分で作る場合
- 表計算ソフトで作れます。特別な道具は要りません
- 年ごとのキャッシュフローは、収支計画の表をそのまま使えます
- 割引率と売却価格は、複数の想定で計算します
- 前提を必ず表に書き残してください。後から見返せなくなります
示された数字を見る場合
| 確認すること | なぜ |
|---|---|
| 割引率はいくつか | 結果を左右する。根拠を示せるか |
| 売却価格をいくらに置いたか | 結果の大半を占める |
| 賃料は据置きか、下落を見込んでいるか | 据置きなら楽観的 |
| 修繕費を入れているか | 入っていない計算がある |
| 税金を入れているか | 税引前と税引後で違う |
これらに答えられない相手が示す数字は、比較にも判断にも使えません。
- 割引率をいくつに置いたか確認した
- 割引率の根拠を確認した無リスク利回り＋物件固有のリスク
- 売却価格の想定を確認した結果の大半を占める
- 売却価格を複数の想定で計算した
- 賃料の見通しを確認した据置きなら楽観的
- 修繕費・資本的支出を織り込んだ
- 税引前か税引後かを確認した
- 割引率を1％動かして、変化幅を見た
- どの前提が結論を左右するか把握した
- 還元利回りと割引率を混同していない
- （IRR）投資規模が違う案件を、率だけで比べていない
- （IRR）途中でマイナスになる年がないか確認した
- 土地の条件を売却価格の想定に反映した再建築・区域・境界・越境
- 前提を書き残した
まとめ
- 将来のお金は今のお金より価値が低い。その差を割り引いて揃えるのがDCF法。
- 還元利回りとキャップレートは同じもの。割引率とは別の概念で、一般に割引率のほうが高い。
- 結果を最も左右するのは売却価格の想定。保有期間が短いほど、その傾向は強い。
- 精緻なのは計算であって前提ではない。数字を一つの答えにしない。
- 「価値はいくらか」ではなく「どの前提が結論を左右するか」を知るために使う。
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